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报告摘要：

北京人力、外服控 股、中智股份作为国资背景的人力资源服务商，具备相似的发展历程、背景资源和业务结构，是中国人力资源服务行业的老牌龙头。北京人力、外服控股、中智股份都起源于改革开放初期，最初作为派遣机构为进入中国的外企提供人力资源服务。作为国有企业，人服国家队背靠国资，作为实控人的国资持股比例较高且公司管理层多具备政府及央企履历，在客户资源方面具备得天独厚的优势。

从业务结构看，人事代理和薪酬福利服务作为传统业务是人服国家队的基本盘，贡献七成毛利，业务外包、招聘及灵活用工等新兴业务收入增速快，现阶段毛利贡献有限但是成为拉动营收规模增长的主要驱动力。

我国灵活用工行业前景广阔，行业高度分散，受益于行业红利国企服务商的业务外包服务保持高速增长。劳动力供不应求、产业结构转型、国家政策扶持以及年轻就业人口职业观变化共同成为灵活用工的成长驱动力，目前我国与发达国家相比灵活用工渗透率差距较大，行业天花板足够高。从行业格局来看，商业模式特性决定灵活用工市场天然分散，龙头服务商的市场份额存在提升空间但难以出现一家独大的垄断局面。从收入规模和盈利能力来看，北京人力在业务外包行业优势突出，相比于其他国企服务商，北京外企通过合资公司外企德科涉足部分中高端研发类外包业务，显著提升增速和毛利率。

国企服务商人事代理及薪酬福利外包服务毛利率较高且未来有望继续维持稳定体量，技术应用有望为传统业务赋能提效。对于人事代理及薪酬福利服务的需求多来自于全国布局的大型企业，我国各地合规政策复杂性、企业HR 职能的转变以及技术进步驱动进一步催生了外包需求。从行业格局来看，CR5 仅占14%，市场集中度有提升空间，未来龙头服务商的优势壁垒不断凸显，随着技术的驱动龙头服务商市占率有望进一步提高。作为国企服务商的盈利基本盘，人事代理及薪酬福利外包服务毛利率高、稳定性强，近年来均贡献约七成毛利，国企服务商传统业务服务基础牢固，抗风险能力较强，随宏观经济波动性较小，即使在下行周期仍然能贡献稳健的利润。

风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧等