1 创业黑马：深耕行业十余载，专注中小企业加 速

1.1 坚持孵化创新，多元优势铸就领先创业服务平台

公司自 2008 年成立以来，专业从事中小企业加速服务平台。 公司以“报道、汇聚、发现黑马企业，帮助黑马企业融资成长， 孵化发展创新型企业创始人”为使命，提供创业者成长所需的企 业融资、宣传推广、战略咨询等服务，致力于成为中国领先的综 合性创业服务平台。2017 年 8 月 10 日，公司在创业板上市，成为 科创服务领域首家 A 股上市企业。截至 2022 年 6 月，公司服务国 家级专精特新“小巨人”206 家，省级专精特新企业超 1000 家， 市级专精特新企业超 2000 家，新三板企业超百家，国内外上市企 业 19 家。

(资料图)

1.2 股权结构集中，股权激励助力业绩增长

公司实际控制人、董事长、第一大股东为牛文文先生。创业 黑马实际控制人为董事长牛文文先生，截至 2023Q1，牛文文直接 持有公司 20.18%的股份，同时通过蓝创文化、嘉乐文化间接持有 公司 4.57%、4.26%股份，合计持股比例达到 29.01%。公司前十 大股东合计持股 43.22%，股权结构较为集中。

董事会聘任牛文文为总经理，持续强化公司管理能效。为完 善提升组织能力，吸纳优秀管理人才，公司 2023 年 4 月 18 日召 开董事会审议通过高级管理人员变动的议案，主要内容为黄玕先 生辞去公司总经理职务，辞职后仍为公司董事，同时聘任牛文文 先生为公司总经理。管理层团队经验丰富、结构稳定。

实施员工股票激励计划，助力公司业绩增长。公司 2021 年 5 月 26 日召开董事会审议通过向激励对象授予限制性股票的议案， 计划向 29 名激励对象定向发行公司股份 874 万股，约占公司总股 本的 8%。2022 年 9 月 23 日，公司召开董事会审议通过第一个归 属期归属条件成就的议案，向 26 名符合条件的激励对象授予股票 356.6 万股，占总股本的 2.18%，上市流通为 2022 年 11 月 2 日。 公司持续推进股票激励计划，在实现公司与员工利益绑定的同时，促进业绩的快速增长，彰显公司未来发展信心。

1.3 产品矩阵多元，以业务企服化、服务 SaaS 化为战略 方针

公司以业务企服化、服务 SaaS 化为战略方针，以企业数字化 转型为背景，内外需求环境多力齐发。公司企业服务以黑马加速 体系为核心，围绕中小企业成长所需的“认知、资源、资本”的 发展要素，持续加大新业务培育力度，形成了由企业加速服务、 知识产权服务、产业加速服务、城市拓展服务、财税服务、专精 特新综合服务、营销服务、投融资咨询服务等组成的企业服务产 品体系，伴随企业全生命周期发展。 企业加速服务：企业加速服务是针对企业创始人的战略管理 咨询服务。企业加速服务核心产品包含“黑马成长营”、“黑马 实验室”、“黑马管理营”、“重做工坊”、“黑马全球游学” 等，让客户认清企业未来、确定进化路径、获得模式创新升级， 助力中小企业及创业者在组织管理、商业模式、产品营销、资本 策略等方面迅速成长。截至 2022 年末，公司企业加速服务客户 3323个，期末合同订单5820万元。公司凭借自身多年服务经验、 案例累积及产业研究分析，形成独有的企业加速方法论以解决企 业成长核心问题，助力公司的企业加速服务稳步增长。

知识产权服务：为顺应企业数字化发展浪潮，公司设立提供 全生命周期的知识产权服务。该业务通过 AI 大数据在线查询企业 工商、商标、专利、版权、政策数据，提供 IP 智能监控、IP 智能 托管、IP 管家、IP 产业监控、智能风险检测等功能服务，具体包 括 SaaS 模式服务和线下服务两种模式，以 SaaS 产品科创云为入 口，结合基本覆盖全国区域的垂直到地服务网络，为企业提供在 线产品与线下服务相结合的企业知识产权运用、管理于一体的高 质量企业解决方案。

产业加速服务：为顺应国家政策指引，做大做强战略性新兴 产业，带动地方产业，公司积极投身战略性新兴产业服务。1）公 司重点打造融合公司各项企服业务为一体的产业加速器产品，以 地方政府为渠道，获取下沉城市优质中小企业客户资源；2）以服 务中小企业能力为依托，吸引更多城市与龙头企业合作，实现地 方政府、产业龙头企业、中小企业“三赢”，形成政府端与企业端双向收费、双向促进的业务闭环。截至 2022 年 12 月，公司拥 有超 70 个“产业加速器集群”，涵盖科创、元宇宙、氢能、企服 SaaS 等众多高发展前景产业领域。产业加速器是融合公司各项企 服产品于一体的综合性产品，为细分产业高质量发展提供多元化 加速服务，其中怀柔黑马科创产业加速计划、朝阳黑马数字人加 速器是公司重点产业加速器。 财税服务：为构建“合规税务服务生态”，提升“财税健康”认 知，让企业健康合规发展，创业黑马构建财税服务。财税服务是 公司企业服务业务之一，主要通过平台汇聚的各地财税专家资源 向企业提供税务合规、财税风险管控、企业财税疑难问题咨询等 服务。黑马财税已服务企业 3000 余家，包含我爱我家、科锐国际、 爱玛等上市企业；丰田中国、百世中国等跨国公司；胖虎奢侈品、 王饱饱、众能联合等创新创业企业。

城市拓展服务：公司通过与各地政府签约来汇聚各地区政府 的产业政策及政府订单等资源。依托百城计划，与山东、江苏、 福建、四川、重庆、上海等超 30 个城市紧密合作。城市服务网络覆盖全国主要经济区域，围绕“高成长企业”、“独角兽企业” 的城市拓展需求，逐步覆盖并渗透二、三线城市及地区中小企业 用户的覆盖及渗透。 专精特新综合服务：公司顺应国家经济发展专项政策，结合 北京证券交易所定位，提出发展专精特新中小企业。对申报北交 所上市及具有申报潜力的中小企业，以政府招商与项目评审、高 新与专精特新认定、投资机构优选项目等为切入点，推出的专项 企服产品。

营销服务：公司凭借自身所处的垂直领域与线下活动资源优 势，为中小企业提供营销服务。 投融资咨询：公司通过自建与合作，携手专业投资机构，为 中小企业提供广泛、针对性强的投融资咨询服务。

1.4 财务分析：持续优化与拓展，布局未来具备业绩弹性

公司持续推进业务优化与拓展，投资生产贡献尚未显现。企 业服务中增长较快的知识产权业务、财税业务处于投入期，利润 增量尚未显现；叠加公司多元化企服 SaaS 平台处于建设期，伴随 技术研发、团队扩张等因素影响，营业成本较高，导致公司企服 业务整体亏损。 公司营收规模恢复稳定水平。公司 2018-2022 年营收分别为 3.35 亿元、2.13 亿元、1.64 亿元、3.4 亿元、3.47 亿元，分别同 比+81.5%、-36.5%、-23.2%、+107.9%、+2.1%。2023Q1 营 收 4836万元，同比下降 51.34%，主要系企业服务业务收入减少所致。 除 2019 年受业务调整导致收缩了三方媒体广告业务带来的营收规 模下降、2020 年受疫情导致的培训业务停滞带来的营收和归母净 利润下降外，公司近年营收保持超 3 亿的规模，近两年规模已逐渐 回稳。

分业务来看，企业服务为公司主要收入来源。公司 2022 年企 业加速服务、企业服务、其他服务营收分别为 0.94 亿元、2.42 亿 元、0.11 亿元，分别同比-35.98%、+33.39%、-2.79%，其中企业 服务方面，城市拓展服务、SaaS 模式服务、财税服务、营销服务、 知识产权服务营收分别达 0.15 亿元、0.45 亿元、1.36 亿元、0.11 亿元、0.35 亿元，分别同比-72.21%、+190.77%、+74.90%、- 12.53%、+55.79%。公司企业加速服务营收较上年同比减少 35.98%，主要系客户数同比减少 61.64%至 3323 个，其中期末合 同订单同比减少 935.74 万元至 5820.44 万元；公司报告期内企业 服务客户数新增6793个，同比增长16.26%，新增订单金额17558 万元，同比增长 20.34%。

公司归母净利润波动较大，主要系新业务拓展导致营业成本 较高、亏损较大。公司 2018-2022 年归母净利润分别为 1344 万元、 1634 万元、733 万元、1143 万元、-8353 万元，分别同比-71.5%、 +21.6%、-55.2%、-55.9%、-831.1%。2023Q1 归母净利润-1082 万元，同比增长 44.47%。公司 2022 年归母波动主要系企服业务 建设期的团队扩张、业务拓展等因素影响，营业成本较高，亏损 较大。

盈利能力方面，受原有高毛利业务交付较少影响，低毛利的 新拓展板块收入占比提高影响，公司 2018-2022 年公司毛利率分 别为 25.15%、55.52%、60.32%、46.69%、28.35%，毛利率下 降主要系原有较稳定毛利的企业加速服务、城市拓展业务交付受 到疫情影响交付量减少，高成本的新拓展业务板块知识产权服务、财税服务收入占比提高。我们认为凭借中小企业 SaaS 化服务需求 和公司的企服知识产权 SaaS 产品已日渐成熟，未来将进一步丰富 行业覆盖，降低业务开拓风险，毛利率有望提升。

费用方面，公司 2022 年销售费用率、管理费用率、研发费用 率 、财务 费用率 分别为 24.21%、28.24%、4.03%、-3.17%， 2023Q1 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别 为 33.33%、29.17%、10.42%、-8.33%。公司管理费用率增加主 要系公司股权激励计划实施导致的管理费用增加；研发费用率略 微增长主要系公司对科创知识产权平台、财税业务系统、黑马加 速云平台、管理中台等的开发升级。

公司持续加大研发投入力度，研发项目颇有成效。公司主要 已完成研发项目有 CRM 移动审批系统、黑马财务报表平台、黑马 财务对接平台等，开发中的项目包括黑马加速云 APP、科创云二 期等。公司 2022 年末共有研发人员 99 人，同比增长 4.21%，研 发人员占全公司总人数的16.39%，较去年同比提高4.97pct；公司 2022 年研发投入 3188 万元，研发投入占营业收入的 9.18%。

2 公司优势：创新企业加速孵化服务模式，AI 助 力业绩增长

创新企业加速孵化服务模式，打造标准化产业加速服务平台。 公司通过在公司平台整合标准化的培训、辅导、咨询、融资及资 源的流程体系，打造模块化、标准化培训课程，加强创业的实务 培训、解决实际问题，打造多元化、综合性的企业服务；同时借 助中小企业、创新创业、互联网发展等政策，充分发挥自身媒体 优势，打造媒体-服务-生态体系，形成不同业务之间的互补互助。 依托国家高新技术支持背景，公司荣获各级政府荣誉资质认证， 品牌知名度与行业影响力位居行业前列。

2.1 驱动因素 1：扎根产业多年，独特且完善的一站式培 训体系

打造一站式服务体系，高效聚合优质稀缺资源，陪伴中小企 业全生命周期。公司拥有完整的中小企业加速成长方法论与服务 矩阵，解决客户从初创期、成长期到成熟期各阶段的痛点问题， 陪伴中小企业全生命周期加速成长。目前公司已经具备丰富的企服经验与成熟的运营体系，链接汇聚各类优质稀缺资源，促使资 源效用最大化，助力产业加速发展。 黑马成长营：简称“黑马营”，是公司旗下高端综合性创业服 务平台，是国内首家服务于成长型企业创始人群体的专业机构。 为加强创业理论，让创业者获取更多实战知识，2010 年，牛文文 先生带队成立黑马成长营“实战商学院”，并确立“找出来”、“推 出去”、“配得上”、“能成长”、“能成交”的十五字宗旨，是企业加速 器成立的第一步。 2022 年 11 月黑马营迎来第 25 期成员，黑马营 26 期也已重磅 开启，入营费用 22.8 万元/人，采用主题授课、专题训练、标杆访 学、成长复盘的培训方式，为终端客户、消费者提供更好的产品 与服务。目前黑马营累计 2100 余名创业者入营，扶持 24 家上市 企业。黑马营致力于为未来商业领袖的创业“黑马”提供学习、 融资、推广、合作、咨询等服务，全力扶助黑马企业快速成长和 成功。

黑马实验室：为产业创业者匹配业绩增长所需的成长方法论 和成长资源，融合诊断、方法论、咨询、投资、金融等服务助力 企业的业务加速，公司推出黑马实验室，是公司首创的“产业加速 云平台”，与所有能够提供独特产业智慧与产业资源的企业家、投 资人、专家、服务机构共建产业加速器。 目前黑马实验室覆盖硬科技、产业互联网、企业服务、大消 费、大健康、大文娱等多个产业，已成功开办 60 余个，累计加速 企业 1778 个，成就了锅圈食汇、众能联合多“独角兽”项目，强 化创业者用户的投资能力和投后服务能力，让创业者在黑马实验 室的社区化加速器里得到良好锻炼。黑马实验室作为公司的传统 核心产品，打造产业加速器集群，为创业黑马集团的产业升级业 务奠定基础，助力城市产业升级服务质量提升。

黑马管理营：为使高管与创始人同频，加速企业发展，黑马 管理营应运而生。黑马管理营创立于 2017 年，基于对三万余名黑 马创业者的贴身研究和近五千位创始人的面对面教学经验，黑马 管理营采用“主题授课+实战演练”的教学模式，培养学员战略、 组织、增长 3 大模块能力，引导学员在实际工作中践行与落地，系 统提升创始人和核心高管的能力。目前黑马管理营已服务近300家 企业，今日头条、新东方、滴滴、万达集团、网易等企业都曾选送高管至黑马管理营学习。黑马管理营寻求全新的管理与服务模 式，用激励而不用管控，回归个人价值，为消费者提供更好的服 务体验，由用户来定义企业产品的价值。机制创新与敏捷的组织 形式，将使高管和中小企业同频，促进公司长期发展。

黑马全球游学：为助力创业者和投资者开拓国际视野、引进 先进技术、挖掘高端人才、达成商务合作、实现转型升级。黑马 全球游学自 2013 年创立以来，由牛文文、徐小平、何伯权等黑马 导师带队，先后携800余位创业者、投资人共赴美国、以色列、德 国、南极、北极、韩国、日本、印度等国家和地区，考察新消费、 新技术、新工业等领域，并开设主题授课、商务考察、人文体验、 闭门分享、项目路演、围炉夜话等特色课程环节。公司深度培养 创业者的国际视野、组织学习前沿技术、积极促进创业者的国际 商务合作，助力公司产业链延伸，提升公司国际知名度与声誉， 增加市场占有率，不断拓展企业规模，从而形成国内外资源、机 构与企业的良性循环。

2.2 驱动因素 2：科技赋能商业化模式，打造 AI 体系新生 态

服务在线化、产品 SaaS 化、产学研一体化的数字新场景，发 布科创专属大模型，提升交付效率。随着企业数字化转型和对 SaaS 的接受度提升，公司结合在线产品与落地服务，打通大数据 与业务生态资源的链接，推出在线企服 SaaS 服务产品和“黑马天 启”科创大模型，强化线上线下一体化服务能力，提升运营效率。 发布科创大模型“黑马天启”，推出面向产业的 AIGC 平台。 为促进产业发展，让产业内公司尽快了解、掌握、应用 AIGC 和大 模型，公司 2023 年 5 月 27 日发布黑马天启科创大模型，打造面 向产业的 AIGC 的推广和服务平台。公司一方面利用自有专利、版 权、商标、政策等知识积累和海量产业数据，为大模型开发提供 充足的数据和场景支持；另一方面依托自身的科创云 SaaS 开发平 台、Microsoft + Stanford 开源技术以及 360 智脑的支持，为黑马 天启的开发提供了坚实的技术保障。

除推出黑马天启科创大模型外，公司联合多家业内企业共同 发起“黑马 AIGC 产业服务联盟”，联动算力、算法、数据、场景 应用等上下游产业，协同政府机构、AI 研究机构、高等院校、大 企业和社会组织等多方力量，赋能中小企业，共同打造面向中小 企业和地方的 AIGC 服务和推广平台。公司同时启动的训练营“黑 马 AIGC 产业营”，整合黑马多年积累的产业资源和专业服务能力， 聚焦基础概念、商业应用、模式创新、前景趋势、产业融合、数 据安全等六大前沿主题，助创业者接入产业未来。公司将利用 AI 工具，打通多年来累积的产业资源与专业服务能力，加速业务发 展，迎接 AI 大模型时代。

公司所处科创服务业规模广大，天启科创大模型深入客户需 求，解决行业痛点。公司自 2022 年 8 月起使用大模型解决行业核 心问题，2023 年 1 月上线内测版本，以每月一次的频率完成多次 迭代，2023 年 5 月正式发布天启科创大模型。黑马天启科创大模 型为企业提供科技项目申报材料智能撰写和数据填报服务，平均 生成文件数目超过 24个类别，单个文件的平均撰写时长少于 10秒， 平均生成字数超 2000 字。截至 5 月 26 日，黑马天启已完成超 200 家企业客户交付、超 2200 个项目方案撰写，单一项目累计节约时 长可达 90%。

黑马在通过自身大量的专利、商标、版权、工商信息等核心 数据，不断实现模型训练和自然语言技术的突破。公司科创大模 型以科创云 SaaS 为基础，融合科创服务行业的知识与数据，叠加 Microsoft 开源技术、Stanford、350 智脑技术加持，形成行业独具 特色的“天启科创大模型”。大模型根据行业特色来区别和升级 模型结构，在基线模型的基础之上进行知识封装、逻辑推理、多 轮对话等功能，并通过任务模型完成项目和产品的端到端任务， 将应用场景植入业务领域。黑马天启科创大模型聚焦在行业知识 与行业能力建设，通过技术创新，切实帮助科创服务机构提高行 业效率与服务水平。

达摩院 MaaS：携手阿里巴巴达摩院，专属 MaaS 赋能加速全 流程。公司旗下数智云科拟与阿里巴巴达摩院合作，共同促进区 块链技术的创新应用和数字人发展。达摩院将基于魔搭社区为公 司提供：1）开源的 MaaS 共享平台，为 AI 开发者提供灵活、易 用、低成本的一站式 MaaS 开源社区；2）MaaS 培训课程，促进 “AI普惠”与“AI创新”共同发展；3）限时免费算力，降低AI开 发者初始化模型使用门槛。根据双方签署的战略合作协议，首批 开源模型超 300 个，中文模型占比超 1/3，包括阿里通义大模型、 澜舟科技孟子模型、智谱 AI 多语言预训练模型、中文版 GPT-3、 中文版 CLIP 等探索 AI前沿的中文大模型。达摩院为数智云科所服 务的中小企业提供从模型、培训到算力全流程的专业赋能，围绕 元宇宙及互联网 3.0 的技术平台搭建进一步深化布局，提升与公司 产业加速等业务的协同效应和可持续发展力，提升数智云科运营 服务能力。

黑马科创云：“AI 大数据”+“SaaS 云服务”模式。黑马科 创云助力数字化产业升级，科技优势赋能企业加速。2021 年公司 发布国内首个面向专精特新小企业知识产权服务 SaaS 平台“黑马 科创云”，通过“SaaS 云服务”+“科创落地服务”双轮驱动模 式，为企业提供集合知识产权运用、管理于一体的高质量企业解 决方案。“黑马科创云”在企业知识产权智能管理方面拥有知产 智能管家、企业智能风险监控、企业智能风险检测、知产档案馆 等服务体系，支持超 4000 个服务产品云上下单、支付、交付，全 流程可视化，拥有 1.2 亿+全国工商信息数据、3000 万+商标数据、 6000万+专利数据、全国版权数据的智能数据查询服务，以及覆盖 全国 32 个省、直辖市、自治区科技项目政策，通过“知识产权基 础业务”+“SaaS 云平台”+“AI 大数据”，致力于为企业提供一 站式科技创新服务，成为线上线下融合的全方位科创服务云平台。 我们认为该平台全方位助力企业管理、开发和运用专利、商标等 无形资产的技术成熟，有望吸引更多中小企业入驻，推动全国专 精特新企业数字化、智能化产业升级。

2.3 驱动因素 3：各级政府荣誉资质认证，品牌知名度与 行业影响力位居行业前列

公司为国家高新技术企业，拥有较高的品牌知名度与口碑， 综合实力和行业影响力稳居行业前列。公司拥有：1）《高新技术 企业证书》，是工信部认定的“国家中小企业公共服务示范平 台”，也是科技部认定的首批众创空间；2）北京市科委、中关村 管委会认定的北京市科技企业孵化器资质和北京市人才工作局认 定的创业黑马留学人员创业园资质，是首批北京市众创空间、首 批北京市中小企业公共服务示范平台、首批服务“专精特新”的 中小企业公共服务平台、首批中关村创新型孵化器。

上市黑马：IPO加速器聚集资源，持续发力培育新生企业。为 更好地培育新生企业力量，公司持续打造 IPO 加速器，助力全面 注册制下中小企业上市融资。2022 年 5 月推出面向专精特新企业 的全国首个“北交所 IPO 加速器”，一期成功助力 18 家专精特新 企业加速上市，聚集加速机构、投资机构、券商、监管机构等丰 富导师资源，从认知、合规、资本三个维度赋能中小企业，通过 IPO加速器、投融资咨询等服务与产品，加速优质专精特新企业、 学员企业上市进程，积极开拓市场与创造价值。

数字人：前瞻性探索元宇宙，数智云科深耕数字人产业。身 为国内重要的创业服务机构和产业加速器平台，公司选定“数字 人”作为元宇宙的人格化场景入口，细分商业化应用前景领域。 2022 年 7 月，在北京市朝阳区政府指导下，公司与中关村朝阳园 管委会、朝科创曾共同发布聚焦数字人垂直产业的“朝阳黑马数 字人加速器”，并获得了“北京市数字人基地”的称号。2022 年 12 月，成立数智云科，形成数字人技术创新与场景应用的领先优 势，打造国内一流的数字人加速器基地，引领元宇宙及互联网 3.0 的整体发展。公司以元宇宙数字人为切点，赋能数字人产业链上 下游企业，不断拓展到应用场景、XR 设备等数字经济相关软硬件 与商业化落地领域。 依托创业黑马“服务平台+载体空间+服务体系+产业基金”的 一体服务体系，1）数智云科围绕数字人产业开展投资咨询、教育 咨询、企业管理咨询业务，举办会展、企业策划、出租商业空间 等活动；2）建设中国首个数字人知识产权可信存证平台，明晰权 责，规范经营。公司开展相关业务有利于创业黑马业务升级、创 业公司加速成长，数字人产业深远发展。

3 盈利预测

公司主要服务于国内中小创企业，已实现从企业加速服务到 企业服务的延伸。通过多年的创业创新服务经验，打造出多元化 的企业服务平台。公司 SaaS 产品日益成熟，公司的企业加速服务 质量能够得到更大提升，推进产业智能升级，巩固行业领先地位， 取得较好的投资收益。

企业服务方面，公司企业服务主要包括城市拓展服务、SaaS 模式服务、财税服务、营销服务、知识产权服务等。随着 SaaS 模 式服务逐渐成熟，公司通过“黑马科创云”平台，形成“知识产 权基础业务”+“SaaS 云平台”+“AI 大数据”一站式科技创新服 务，成为线上线下融合的全方位科创服务云平台，有助于提高服 务企业数量，助力公司实现订单“量”的提升和企业深度服务 “质”的并举。因此我们认为企业服务将迎来收入端的增长。我 们预计 2023-2025 年公司企业服务业务收入分别为 3.72 亿元、 5.03 亿元、7.49 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）